[中国] 黄奇帆 著，《分析与思考》（https://book.douban.com/subject/35149551/）

降杠杆与风险化解

• 一 关于宏观经济领域去杠杆
  • 说到去杠杆，大家一般想到的是去库存、去产能、去杠杆，还有降成本、补短板。“三去一降一补”，讲到的都是实体经济的东西。实际上去杠杆的重点在于宏观经济去杠杆，最重要的问题就是目前的国民经济中的宏观经济杠杆率比较高的问题，主要表现在四个指标与世界各个国家相比，我们显得比较高或者说特别高。
• 二 关于加强金融产品创新中的风险防范问题
  • 金融的本质就是三句话：（1）为有钱人理财，为缺钱人融资；（2）金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节的度；（3）一切金融活动的目的是为实体经济服务。 习近平总书记批评金融系统这段时间乱象横生，这个乱象主要发生在哪呢？主要发生在资管业务上、表外业务上、小银行的金融机构上，发生在这三类业务的金融产品创新上。
  • 我们可以看到2016年初，宝能买万科股份的钱里面最底层的原始资产有70亿元万能险，这是它自己公告的，这70亿元去买每股十几块的万科股票，只能买几亿股，所以它嫌杠杆不够。它就把这70亿元放到两个基金里，跟两个私募基金合作，这就通过几个通道形成嵌套，以基金投资的名义，把这70亿元放银行，存一贷二，银行放贷200多亿元给他们，银行的200多亿元加上万能险的70亿元就280亿元了，280亿元买万科的股票，平均价格每股十六七块，买了十七八亿股，占18%，已经变成第一大股东，然后通过股权抵押融资融券变成450多亿元，占万科2000多亿元的近25%，就进一步跟万科提出董事会改组。这是第一个故事，情况就是这样。
  • 这件事在法理上违反了几个法规。一是保险公司万能险占比70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权违反了国际资本市场规则。总之，这个案例从更深层提醒我们要加强监管，特别是跨领域的综合性监管；要加强法制建设，特别是对金融产品创新中的负面清单、法律制度的建设要加快、加大、加强。逻辑上讲，这件事把刚才说的六个要素，高息揽储、刚兑、资金池、错配、多通道叠加、多抽屉协议嵌套，六种杠杆工具统统都用上了，是一个非常典型的跨领域、穿透式、高杠杆的投融资不规范的案例。
  • 重庆要求的上面这五条约定他们都是遵守的，重庆的金融系统、政务系统没有任何违规，而重庆这五条都是符合中国银监会要求的。问题出在ABS发行上，蚂蚁金服把30多亿元资本金通过2.3倍的拆解融资形成了90多亿元网上小额贷款，又利用中国证监会一个金融工具ABS，一个贷款余额拿到证券市场交易所发ABS债券，90亿元进去可以发90亿元，那90亿元拿来以后又变成贷款，出去以后再发一次，这样循环了多少次呢？循环了40次。这就造成了30多亿元资本金发放3600多亿元网上小贷，形成了上百倍的高杠杆。这件事如果因其高杠杆“一刀切”停摆了，对于企业发展是严重冲击，而且证交所并没有设定ABS循环的次数，企业也没违规。事实上，常规的非网上的金融机构的贷款资产中ABS资金循环一次往往要半年到一年，一般循环三四次，底层的首次贷款已经两年时间，早就收回了。而网络贷款周转效率高，一笔债券融资，一到两周就循环了，这是老革命遇上新问题，传统ABS规则不适应网贷业务的问题。
  • 一是网络贷款的ABS不应无限循环，可以约定转四次左右。二是贷款资本金通过银贷放大2.3倍不变，与ABS环节叠加杠杆比控制在10倍左右，30亿元资本金也就能放300多亿元贷款。三是蚂蚁金服在重庆的贷款公司资本金分三年从30多亿元增加到300亿元。
  • 最后总结几句话。第一，全部金融的要义就是信用、杠杆、风险，不管宏观和微观都要管控风险，用足信用，合理杠杆。第二，要宏观上去杠杆和微观上去杠杆双管齐下。微观上去杠杆主要是在监管方面下功夫，主要是监管金融产品创新的风险杠杆管理，主要是把六种工具黏结剂和十八种常规金融牌照组合的时候，审查它们的杠杆率和各方面的问题。但是绝不阻止和取消金融产品创新，因为它本质上是要求在合理信用基础上把杠杆用足，然后创造新的产品方法灵活为实体经济服务，做得好是实体经济的助推剂；但做得不好就是鸡飞蛋打，需要我们引以为戒。

供给侧结构性改革的理论与实务

• “三去一降一补”是当前落实供给侧结构性改革的切入点和关键点，从长远来看，要着力从生产端入手改善供给结构，围绕具有重大潜在红利的供给侧问题，推动一批聚财型、生财型、资源优化配置型的改革事项。
• 美国《拜杜法案》规定，凡是使用政府科技或企业资本投入产生的成果，其获得的收益“一分为三”：三分之一归学校或公司，三分之一归研发团队，三分之一归负责转化成果的中小创新企业。
• 这个跟我国的不同在哪？以前计划经济的时候，一切专利归国家和集体所有；党的十五大后，成果发明人可以获得25%—50%的专利权；最近两年，进一步放开，成果发明人享有的股权可以达到50%甚至75%。政策的着力点主要是针对研发人员。仅仅这样，还是不够的。要知道，能搞出“0—1”的不一定搞得出“1—100”，设计发明人与科普转化者、生产工艺转化者、生产制造组织者是两个完全不同的体系。这也是为什么我们给了发明人50%、75%的股权，最后好像没看到太多的千百万富翁、亿万富翁出来，因为他们所有的成果没有变成现实生产力，还是0。

互联网金融发展中的经验教训、原则、特征、路径和风险防范

• 从理论上说，五大现代信息科技在安全问题上存在“三元悖论”，即安全、廉价、便捷三者不可能同时存在。
• 从国际经验看，一般性互联网平台公司绝不敢随意染指金融业务，美国的Facebook、亚马逊、雅虎等平台公司都很大，股价市值可以达到数千亿、上万亿美元，但它们再大都不敢轻易染指金融业务。这至少与四个因素有关：其一，成熟的商人懂得术业专攻，懂得长期坚守自己，不断创新自己才能使自己炉火纯青，获得足够的行业地位，才有可能获得超额利润；其二，一般性的互联网商品销售平台，其底层技术的安全等级无法满足金融要求，要满足金融业务要求，必须投入巨额成本，这往往得不偿失；其三，美国对金融公司有非常严格的监管要求，一般性互联网公司从事金融业务，一旦发生风险，公司根本承担不起动辄数十亿美元的巨额罚款；其四，鉴于所有业务点的风险都可能迅速转化为金融风险，而金融风险反过来又会拖垮所有非金融业务，所以成熟商人绝不愿去冒这么大的风险。

货币的“锚”及发行制度分析

• 值得说明的是，“二战”后建立的“布雷顿森林体系”，即“美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩”的“双挂钩”制度，其实质也是一种“金本位”制度，而1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩也正式标志着美元放弃了以黄金为本位的货币制度，随之采取的是“主权信用货币制”。

• 与美国以金融市场为主导的金融体系不同，中国的金融体系是银行主导的。

未来十年我国房地产业发展的结构性趋势及房产企业运行和地方政府管控方式的转变

• 我的判断是今后十几年，中国每年的房地产新房的交易量不仅不会继续增长翻番，还会每年小比例地有所萎缩，或者零增长，或者负增长。十几年以后，每年房地产的新房销售交易量可能下降到10亿平方米以内，大体上减少40%的总量。

• 这个建设量、生产量主要体现在三个热点地方。一个是中心城市。所谓中心城市，除了省会城市之外也包括一些同等级别的区域性中心城市。

• 第二个就是大都市圈。超级大城市辐射会形成城市圈，城市圈里的那些中小城市会成为房地产发展热。

• 第三个热点地区是城市群。城市群里的大中型城市往往也会是今后十几年房地产开发的热点。

• 今后十几年，房价趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌，房价的平均增长率将低于等于GDP的增长率。全国城市新开发房屋的平均交易价格1998年是每平方米2000元，2018年全国平均上涨到了8800元，大账上说的是翻了两番。

• 在这件事上，李嘉诚让我印象很深。他1993年在浦东搞了一个别墅小区世纪雅园，因为是自有资金，所以2000年造好以后也不急着卖，先租10年，到2010年，世纪雅园的房子已经从2000年的每平方米1万元变成7万元，他就把租赁合同到期的房子全部收回，然后他又去每平方米花了一万多元装修一下，统统按照每平方米8万元卖掉，立马全部卖光。500套别墅他赚了许多钱。

• 答／学／生／问

  • 我们转变发展方式，如果看到今后十几年，房产发展的趋势总量是逐步在收缩的，那么政府就不能再那么依赖于房地产搞发展，政府本身就要主动地转轨，在制造业里面找税收，在新兴服务业中找效益。通过这样一个转轨过程，如果到了十年以后，房地产只占整个中国贷款资源的四分之一了，政府的财政中房地产只占15%了，这个时候，可能整个中国经济会更加的欣欣向荣。

美国搞贸易摩擦的五个谬论、六个错误和我们的应对

• 2012年，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨有过一番评论，大概意思是说：“当今世界有个奇特的怪圈，发展中国家辛辛苦苦给发达国家打工，好不容易收入了美元，又将这些美元低利息地、上万亿美元地借给发达国家，买了发达国家的国债，而发达国家又将这些低息外汇，投资到发展中国家，赚取10%以上的高额回报。”这个论断被经济学界称为斯蒂格利茨怪圈。

• 答／学／生／问

  • 长远看，打打停停、停停打打，今后十年二十年，会经常发生，这个是崛起的老二和守成的老大之间必然发生的一种现象。我相信，中国因为是一个和平的国家，在这个过程中，我们会用最负责任的大家互惠互利的方式来走。相信未来是好的，因为什么力量也阻挡不了中国的崛起。

近十年美国政府债务演变格局和风险含义

• 2008年金融危机后，美国经济表面上恢复很快，但是结构不好的情况越来越严重，在新增GDP占比中制造业一路走低，金融与房地产占比一路走高，贫富分化越来越严重，贫困人口占比从十年前9%上升到20%。

附录

• 《邓小平在上海提出的金融观点》记录了1992年2月邓小平同志视察上海时的指示。当时邓小平同志“金融很重要，是现代经济的核心”的论断在我的脑海里深深地扎下了根，后来成为我学习金融知识、处理金融事务的思想指引和动力源泉。